Железнодорожная мания

Первая железнодорожная дорога: Стоктон — Дарлингтон, убедила британцев, что паровая тяга предпочтительнее лошадиной

Рождение железных дорог

В 1820 годах был изобретен первый паровой двигатель. Это изобретение было встречено со скептицизмом и беспокойством. Сначала думали, что локомотивы распугают мирно пасущихся коров, куры перестанут нести яйца; дым от паровоза отравит всех птиц, а скорость поезда 15 миль в час – разорвет на части пассажиров. Главной оппозицией железных дорог были собственники каналов – их прямые конкуренты, и владельцы поместий, которые не хотели, чтобы сельская тишина была нарушена. Когда был предложен проект Большой западной дороги, которая должна связать Лондон с западом страны, университеты в Оксфорде и Итоне выступили против. Но инвестиционная лихорадка не заставила себя ждать и уже в 1825 году была открыта первая железная дорога Stockton&Darlington, между городами Стоктон и Дарлингтон. Вскоре было подписано шесть парламентских указов, разрешающих строительство новых железнодорожных линий. Однако в 1825 году в стране разразился кризис, и страсти по железным дорогам временно поутихли.

Первые инвестиции

В 1831 году было открыто железнодорожное сообщение между Ливерпулем и Манчестером, после чего пришло окончательное понимание, что поезд предпочтительнее лошадиной тяги. Liverpool&Manchester Railway объявила 10%-ные дивиденды, и ее акции удвоились в цене. По этой причине многие бы установили дивиденды и 20, и 30, и 50% от цены акций, лишь бы вздуть цену, однако в то время выплаты дивидендов были ограничены 10% собственного капитала, при этом было запрещено выплачивать дивиденды не из прибыли – за счет самого капитала. Однако данное правило не распространялось на полугодовые выплаты, получается, что за год можно выплачивать до 20% – это очень много. Как видно из таблицы, лишь одна компания выплачивала по верхней разрешенной границе.

Выплаты дивидендов крупнейших железнодорожных компаний Великобритании в 1844–1852 годах, в % от собственного капитала

Рост котировок Liverpool&Manchester Railway подхлестнул вторую волну лихорадки, которая длилась до 1837 года. Железнодорожная мания развивалась на фоне общего подъема рынка, вызванного выходом страны из депрессии 1825 года. В моде были практически любые английские акции. В 1837 году рынок опять замер, новые проекты более не предлагались и к началу 1840 года большинство железнодорожных акций котировались по ценам ниже цены размещения. К этому моменту в стране было построено около 2000 миль железных дорог, и инвесторы уже не верили в будущий рост отрасли в целом. Считалось, что прокладка железнодорожной сети в Англии завершена.

Новая волна

Путешествие королевы

Однако в 1842 году возникает новая волна интереса к железным дорогам. Во-первых, уговаривают королеву Викторию предпринять железнодорожное путешествие, и она находит его очень приятным – в железнодорожном вагоне не так жарко и пыльно, как в дилижансе и к тому же можно уединиться.

Королева Виктория нашла путешествие по железной дороге весьма приятным

Памфлет

К этому моменту, оппозиция к строительству железных дорог ослабевает, поскольку землевладельцы осознают: проходящая через их земли дорога — увеличивает стоимость земли. Появляются памфлеты, в которых железные дороги объявляются беспрецедентным достижением научно-технического прогресса.

ПАМФЛЕ́Т — Злободневная острая сатирическая статья, брошюра, обычно политического характера, направленная против кого-чего-нибудь.

Как всегда, говорится не только об экономической стороне дела, но и о том, как наступление железнодорожной эры навсегда трансформирует общество и изменит скорость жизни. Один памфлетист отмечает, что изменился даже язык. Появились такие обороты речи, как «с железнодорожной скоростью», «набрать скорость», да и расстояния стали мерить в часах и минутах езды на поезде. Другой комментатор полагает, что новое дело несёт «бесчисленные благие последствия». Пэр, фабрикант и сельский хозяин, сидя рядом в вагоне, получат возможность ближе узнать друг друга, пэр потеряет часть гордости, а невежественный фермер — невежества. Фабричный рабочий увидит океан, перед ним предстанут горы и озера, а лондонский ремесленник сможет наслаждаться видом зеленеющих полей. Образ жизни миллионов людей улучшится, так как появится возможность «доставить внутрь страны рыбу дальних морей и фрукты из чужих стран, а также свежее масло, молоко и овощи — прямо из деревни в город». Один памфлетист договорился до того, что теперь весь мир станет одной большой семьей, будет говорить на одном языке, управляться одним законом и верить в единого бога (аналогичные тенденции наблюдались во время интернет бума). Что касается инвестиций, то предполагалось, что инвестиции в железнодорожные акции останутся безопасными даже в случае кризиса.

Newspaper

Появилась специализированная железнодорожная пресса. В начале 1840-ых были учреждены три журнала — ведущим считался «Railway Times», а к 1845 году (это был второй пик лихорадки) новые железнодорожные газеты выходили каждую неделю.

Всего возникло:

14 еженедельных журнала;
две ежедневных газеты;
одна утренняя и одна вечерняя пресса.

Эти газеты главным образом рекламировали выпуски железнодорожных бумаг, в том числе сомнительного качества. Ответом за лояльность к таким компаниям было получение рекламных денег. Некоторые газеты даже были созданы с единственной целью – урвать кусок рекламного пирога, их даже не пытались распространять.

Главным источником дохода железнодорожных газет была реклама акций железных компаний

Король железнодорожных дорог Англии

У железнодорожного бума был свой харизматичный лидер – Георг Хадсон, председатель совета директоров York&North Midland Railway и мэр города Йорка. Он начал интересоваться железными дорогами в 1834 году, когда, согласно легенде, один инженер убедил его превратить Йорк в центр железнодорожного сообщения Северо-Восточной Англии. York&North Midland Railway была основана в 1842 году, Хадсон начал планировать новые линии и стал скупать и брать в аренду существующие. Через серию поглощений получил контроль над дорогами до Лондона, Бристоля и Бирмингема. В 1844 году принадлежавшая ему сеть простиралась на 1000 миль, что составляло 30% от всех путей Англии. Хадсон получил прозвища Короля Железных Дорог и Железнодорожного Наполеона. Он был настолько вездесущ и пронырлив, что стал председателем советов директоров трех дорог, интересы двух из которых были прямо противоположны интересам третьей. Как ему это удалось, исследователи железнодорожной лихорадки объяснить не могут [Lewin 1968, р. 358].

Пыль в глаза

Хадсон сознательно подстегивал интерес публики к железным дорогам. Он тщательно планировал пышные церемонии открытия новых линий, где выступал с речами, обещая железным дорогам великое будущее. Его стиль правления компаниями был показным и отличался сочетанием хвастовства, властности и крохоборства. Хадсон был скрытен относительно всего, что касалось финансовой информации. Состоянием дел компаний, в которых он председательствовал, хорошо осведомлен был только он сам. Постоянно менял принципы бух.учета так, чтобы затуманить дело. Фальсификация отчетности была нужна, чтобы высокие дивиденды, выплачивавшиеся из капитала, а не из прибыли, выглядели легально. Впоследствии было установлено, что по июль 1848 года выплаты из прибыли составили меньше половины: 205 тыс. против 515 тыс. ₤ всех дивидендов. Если кто-то из директоров компаний протестовали, Хадсон угрожал отставкой с поста председателя, а его авторитет был на столько силён, что директора тут же шли на попятную [Lewin 1968, р. 363].

Экономия и тарифная политика

Вместе с тем Хадсон жестко контролировал издержки и старался устанавливать максимальные тарифы – самые высокие в Англии. Неоправданная экономия вела к авариям: например, на одной линии она произошла из-за того, что машинистом был нанят подслеповатый старик. Но бизнес Хадсона генерировал хороший денежный поток, что позволяло ему обходить конкурентов при поглощениях и предлагать более высокие цены, а также платить высокие дивиденды акционерам. В случае York&North Midland Хадсон начал платить дивиденды в размере 10% (на собственный капитал) еще до того, как дорога была построена, что подхлестнуло котировки, даже несмотря на то, что акционеры знали о факте выплаты дивидендов из капитала. Динамика выплаты дивидендов Хадсоном разительно отличалась от политики проводимой другими компаниями: в приведенной таблице выше компания Хадсона выделена полужирным шрифтом. Те, кто вложился в Хадсона в самом начале, полностью вернули свои деньги только за счет дивидендов.

Железная дорога между Йорком и Бервиком с 1845 года

Деньги просто так

В октябре 1844 года Хадсону удалось собрать с акционеров York&North Midland по подписке 2,5 млн фунтов при полном отсутствии информации о том, на что пойдут деньги. Это несколько удивило даже самого Хадсона: «Я получил свои деньги, не сказав ни одной живой душе, как я их потрачу!» – прокомментировал он такой энтузиазм инвесторов. Железные дороги стали новой религией, а Хадсон – ее мессией. В мае 1845 года, то есть буквально за несколько месяцев до коллапса, Хадсон умудрился выпустить акций на 10 млн фунтов.

Роль государства

Беспорядочное строительство

Никакого государственного планирования железнодорожной сети не существовало. Реализовать проект строительства дороги можно было сравнительно просто – стоило учредить компанию, организовать из числа энтузиастов «местный комитет», который поддержал идею разместить акции, нанять инженера для плана прокладки пути и получить от парламента соответствующее разрешение. В этом разрешении указывался размер капитала, который компания могла привлечь с разбивкой на собственный капитал и долговое финансирование [Smith 1848, p. 19]. При покупке акций достаточно было уплатить лишь первоначальный взнос в размере 10% и получить на руки скрип. Остальные деньги вносились частями по мере продвижения строительства. Скрипы, как и в случае латиноамериканских бумаг, свободно обращались. Некоторые компании выпускали скрипы еще до получения от парламента разрешения на строительство.

Возникновение монополий

Почему же не существовало регулирования? Сначала государственные мужи искренне верили, что любой может пустить поезд по существующей дороге, достаточно только уплатить определенную сумму ее владельцу. По этой логике на заре отрасли железные дороги монополиями не считались. Однако в середине 1840-х годов стало понятно, что они все же представляют собой монополии на конкретных направлениях. В 1844 году было подано 66 заявок в парламент на строительство новых дорог и назрел вопрос государственного регулирования стихийного процесса. Однако Хадсону удалось лоббировать принятие «беззубого» законодательства, по сути дела не ограничивающего инвесторов. Что было сделать легко, так как многие парламентарии плотно увязли в акциях железнодорожных компаний, а также были членами советов директоров этих компаний. В ответ сторонники регулирования лишь повысили депозит, который уплачивался в начале реализации нового проекта, с 5 до 10%. Это должно было приостановить вал бессмысленных проектов.

Предпосылки

А мания только начиналась. 1844 год был очень удачным для экономики Англии. Обильные урожаи вызвали падение цен на зерно. Цены на железнодорожное строительство падали. Несмотря на это, из-за обилия заказов три ведущие строительные компании процветали и платили дивиденды около 10%, интерес публики к железным дорогам был как никогда высок. Всего осенью 1844 года для рассмотрения в парламентскую сессию 1845 года было предложено 220 проектов, а к маю их число достигло 240 [Lewin 1968, р. 4, 16].

Потребовалось не одно десятилетие, что бы поставить паровоз на рельсы

В газетах печатались инвестиционные проспекты, которые обычно нахваливали проект, отмечали, какие уважаемые люди входят в «местный комитет» и обещали дивиденды не ниже 10%. Артур Смит утверждает, что в 1844–1845 годах единственная мысль мучила директоров компаний: как предложить проект, который лишь выглядит разумным. Ибо конечной целью был не проект сам по себе, а размещение акций компании [Smith 1848, p. 14].

Спекуляция на акциях

Мания отличалась особой силой в провинции. К этому году Лондон уже был связан железнодорожным сообщением со всеми крупными городами. Новые биржи были открыты в Эдинбурге, Глазго, Бирмингеме, Бристоле и более мелких городах. В одном только Лидсе имелось целых три биржи, на которых велась игра на железнодорожные акции. Спекуляция была особенно сильна на севере страны. Она подстегивалась тем, что местные банки начали выдавать кредиты под залог железнодорожных акций. (Банки, кредитующие под залог акций, назывались биржевыми. Кредит составлял до 80% рыночной стоимости.)

Схема манипуляции рынком была довольно проста. Если инициаторы проекта видели, что выпуск акций пользуется успехом, то размещали лишь маленькую часть его, а остальное придерживали для себя и друзей. Это помогало загнать в угол тех, кто продавал в короткую. Если акции шли вверх, то инициаторы избавлялись от своей доли или ее части. Для многих «промоутеров» железных дорог это было конечной целью всего мероприятия.

Пик

Пик спекуляции пришелся на конец лета 1845 года. Рост котировок на отдельные скрипы составлял 500%, а процентные ставки по кредитам под залог железнодорожных бумаг достигли 80% – явный признак того, что банки ожидали падения котировок (аналогичная картина по процентным ставкам сложилась в 1929 году в США).

Пузырь на рынке акций

То, что надувается пузырь, было понятно. На правительственном уровне обсуждалось, нужно ли ограничить спекуляцию. Еще в 1844 году был законодательно ограничен выпуск банкнот Банком Англии. Но на этом остановились. Обсуждалось также повышение процентной ставки, но и эта идея не прошла. Правительство испугалось введения жестких ограничительных мер, так как они могли привести к панике. То же самое наблюдалось и на протяжении XX века – например: реакции японского правительства на пузырь 1980-х годов и американских финансовых властей на интернет-бум, была аналогичной.

Статья в Times об инвесторах

Ситуацию, складывавшуюся в 1845 году на рынке ценных бумаг железнодорожных компаний, можно считать экономически абсурдной. Скрипы в основном котировались с премией, несмотря на то что зачастую на одном направлении конкурировали за деньги инвесторов до 10 бумажных проектов! Таким образом, цены оторвались от экономических реалий и зависели теперь исключительно от энтузиазма инвесторов. В «Таймс» появилась статья, весьма иронично описывавшая настроения инвесторов. В ней утверждалось, что все инвесторы верят, что крах рано или поздно произойдет, но каждый думает, что ему лично его удастся избежать, «ни один не верит, что он не успеет на последний поезд со станции Паника». Это все равно что сказать, будто все люди смертны, кроме меня, – проводит аналогию автор статьи. «Таймс» полагала, что спекулянты скорее наивны, чем циничны. Это была первая публикация такого рода. До этого все газеты и журналы, включая саму «Таймс» и уважаемый «Экономист», воздерживались от публикаций подобного рода. Молчали и о коррупции в этой сфере.

Этой публикацией как будто прорвало плотину. И понеслось: к 1845 году новых проектов скопилось на 8 тыс. миль – это в 20 раз больше, чем протяженность страны с севера на юг, и в 4 раза больше существовавшей сети, которая, как считали в 1840 году, полностью закрывает потребности. А прожекты продолжали появляться примерно по дюжине в неделю. Железные дороги должны были охватить весь мир – от Ирландии до Британской Гвианы. Согласно одному источнику, количество новых проектов на сентябрь составило 450 штук. В Railway Times новые инвестиционные проспекты занимали 80 страниц. В октябре было объявлено о еще 50 новых проектах. К октябрю 1845 года всего было зарегистрировано 1428 компаний. Всего хотели собрать около 700 млн фунтов. Реально же было привлечено 48 млн фунтов [Smith 1848, р. 20].

Стоимость новых проектов больше ВВП

Заговорили о том, что для реализации всех планов потребуется капитал в таком объеме, который просто не существует. Новые проекты требовали как минимум 560 млн фунтов стерлингов, обязательства по старым составляли около 600 млн фунтов, в то время как весь национальный продукт оценивался примерно в 550 млн фунтов и страна могла безболезненно тратить на железные дороги не более 30 млн фунтов в год. Инвестирование сотен миллионов в железные дороги обескровило бы все другие отрасли, оставив их без капитала.

Мошенники

На рынок все чаще стала просачиваться информация о мошенничестве инициаторов проектов. Так, в Лидсе стало известно о том, что в одном проекте было продано акций в 10 раз больше, чем всего было разрешено выпустить. В обращении находились и до сих пор торговались с премией (!) скрипы одной из компаний, проект которой по строительству железной дороги был отвергнут и которая подлежала ликвидации. В октябре цены начали снижаться, так как спекулянты вынужденно ликвидировали одни позиции, чтобы довносить капитал по другим: как уже говорилось, акционеры должны были вкладывать капитал по мере того, как продвигалось строительство.

Начало

Вмешательство регулятора

Банк Англии поднял процентную ставку всего на полпроцента (с 2,5 до 3%), но это было последней каплей. «Рынок развернулся от ни с чем не сравнимой бодрости до почти безнадежной депрессии – от неестественного и нестабильного роста к максимальной подозрительности и недоверию», – писала одна из газет. Встал рынок акций даже тех компаний, которые исправно платили дивиденды. Акции Great Western (линия из Паддингтона в Бристоль) упали на 40%. Взорвался пузырь бумажного богатства. Согласно распространенному мнению, схлопывание пузыря на рынке железнодорожных акций привело к экономической депрессии 1847 года.

Давление на акционеров

Организаторы выпусков принуждали акционеров, купивших скрипы, выполнять свои обязательства. Связано это было с тем, что если проект останавливался, то инициаторы были ответственны за все его расходы. В 1846 году размер таких требований довносить капитал (capital calls) составил 40 млн фунтов. Кроме того, до краха пузыря, когда скрипы торговались с премией, подписчики получали только часть акций, на которые оставляли заявки; теперь же заявки удовлетворяли на 100% и заставляли довольно быстро вносить все 100%. Капитал утекал в железные дороги из других отраслей экономики, а также с рынка труда: те спекулянты, которые продолжали вносить деньги, сокращали личное потребление и отказывались от слуг.

Факторы спада

Экономическую ситуацию усугубил неурожай 1846 года. Плюс произошло одноразовое сокращение запасов продукции по всей стране, из-за того что она теперь доставлялась по железной дороге быстрее. Это вызвало падение спроса. За 1846 год рыночная стоимость скрипов упала на 60 млн фунтов.

О затухании инвестиционной мании свидетельствует и следующая «производственная» статистика. В 1846 году парламент «по инерции» принял 270 указов, разрешавших строительство более 5000 миль железнодорожной сети с общим объемом капиталовложений в 130 млн фунтов, но это было удовлетворением старых заявок, поданных до октября 1845 года, когда рынок рухнул, либо разрешением на строительство ответвлений от существующих дорог. Для сравнения: в 1847 году было санкционировано строительство 1415 миль железнодорожного полотна, в 1848-м – 373 миль, в 1849 и 1850 годах – 16 и 7 соответственно [Lewin 1968, р. 283, 370].

Карта железных дорог Англии XIX века, с 1843 по 1850 гг

Всё на строительство дорог

В начале 1847 года Банк Англии повысил ставку до 4%. Требования до вносить капитал (capital calls) продолжали составлять 5 млн фунтов в месяц. 1847 год, наоборот, был урожайным, цены на зерно упали. Разорились около 40 ведущих купеческих домов. К октябрю Банк Англии перестал выдавать кредиты под залог любых ценных бумаг, так как его золотые запасы стали угрожающе снижаться. Началось бегство инвесторов из госбумаг. За неделю обанкротились три банка. Резервы Банка Англии продолжали снижаться. Большинство политиков того времени и современных ученых связывают кризис 1847 года с перетоком капитала практически из всех отраслей экономики в строительство железных дорог. К ноябрю 1847-го в железнодорожное строительство реально было привлечено 150 млн фунтов при разрешенных расходах в 375 млн фунтов [Smith 1848, p. 31].

Разоблачение Короля дорог

В 1848 году акции железнодорожных компаний продолжали снижаться. Еще одним толчком послужил разоблачительный памфлет о деятельности Хадсона, в котором он обвинялся в выплате дивидендов не из прибыли и обещании высоких дивидендов тем, кто сдавал ему линии в аренду (до 50% в год от оплаченного капитала). Это внесло свой вклад во вздутие цен на активы. К августу общее снижение цен на железнодорожные акции достигло 230 млн фунтов, что сопоставимо со всем национальным продуктом страны. Акции компании Хадсона York&North Midland c пика упали на 2/3 и торговались ниже оплаченного капитала. Акции Great Western упали на 72% и торговались по номиналу. Связано это и с падением прибыльности железнодорожных компаний – из-за конкуренции снижалась плата за проезд.

Еще одной серьезной проблемой было превышение запланированных капитальных вложений, иногда в 2–3 раза, а также наличие существенных капитальных затрат уже после окончания строительства дороги [Smith 1848, p. 16, 22].

Обвинение, арест и разорение

Стало появляться все больше разоблачительных статей о деятельности Хадсона. Он, оказывается, не только платил дивиденды не из прибыли, но и зарабатывал на перепродаже по ценам выше рыночных акций одной компании другой, где он служил председателем совета директоров. В 1849 году была создана комиссия, расследовавшая его деятельность. Хадсона обвинили в фальсификации отчетности, инсайдерской торговле акциями перед поглощениями компаний, получении прибыли от перепродажи металла контролируемым им компаниям, утаивании денег, выделенных компаниями на покупку земли, незаконном выпуске для себя лично акций и перепродаже их с прибылью на рынке, создании секретного фонда для взяток парламенту, использовании денег, привлеченных компаниями, для покупки личного дома в Лондоне. Всего Хадсон присвоил 600 тыс. фунтов. Выплаты дивидендов из капитала составили около 1 млн фунтов. В уголовных преступлениях его не обвинили, но деньги, выведенные из компаний, все же пришлось вернуть. Хадсон перебрался на континент, где скрывался от кредиторов. В 1865 году он наконец был арестован за долги. Когда в 1871 году Хадсон умер, его состояние было оценено в 200 фунтов.

Правила банкротства ж/д компаний

В 1849 году правительству пришлось принять так называемый «Указ по прекращению строительства железных дорог» («Railway Abandonment Act»), который представлял собой закон о банкротстве железнодорожных компаний. Согласно этому указу, по представлении не менее 2/3 акционеров компании специальная правительственная комиссия могла разрешить компании приостановить строительство ветки, а также отказаться от взятых ранее обязательств по выкупу земли, в некоторых случаях – после уплаты частичной компенсации собственнику земли [Lewin 1968, р. 372]. Этим не преминули воспользоваться.

К 1856 году из 9792 миль, разрешенных к строительству в 1844–1850 годах, было построено всего лишь 5597 миль, или 57% от запланированных. Кто-то использовал указ, кто-то еще не успел собрать и вложить деньги, когда ситуация на рынках ухудшилась, и не стал ничего делать, и лицензии на строительство попросту истекли.

Опыт континентальной Европы

В других европейских странах железнодорожных маний не было по причине того, что государство проводило более активную политику. Так, в 1844 году в Пруссии, где тоже началась спекуляция, моментально запретили и опционы, и фьючерсы (то есть покупки с расчетом в будущем). Во Франции решения относительно прокладки путей принимали военные инженеры, а уж потом проект выставлялся на тендер частных инвесторов. В Бельгии дороги строило само государство. В Англии же вера в свободное предпринимательство привела не только к краху фондового рынка и экономическому кризису, но и к созданию железнодорожной сети очень странной конфигурации: из Ливерпуля в Лидс вели три конкурирующие дороги, три ветки существовало и между Лондоном и Петерборо. К январю 1850 года цены акций с пикового уровня упали на 85% и их общая капитализация составляла примерно 50% от собранного капитала. Выручка с одной мили упала до 1/3 докризисного уровня. Дивиденды в среднем составляли 2%, причем часть компаний их вообще не платила. Большая часть неудачных проектов была «добита» с изобретением автомобиля в 1890-х годах.

Индекс цен на британские железнодорожные акции 1830 — 1850 гг.

Итоги

Но у мании были и положительные результаты. К 1855 году Англия обладала самой плотной сеткой железных дорог в мире – в семь раз плотнее, чем Франция или Германия. Это привело к существенному удешевлению перевозки. Кроме того, считается, что в 1844–1845 годах, когда строительство было в самом разгаре, существовал высокий спрос на рабочие руки. Поэтому мания перераспределила доходы от спекулянтов – богатых и представителей среднего класса, к самым бедным и нуждающимся.

Источники: e-reading.club, sandafayre.com и Википедия.